關(guān)于城投公司海外發(fā)債問(wèn)題與建議

2017-10-17 來(lái)源：現代智庫周報

摘  要：2016年，我國城投公司海外發(fā)債數量和規模再創(chuàng )新高，并且表現出愈演愈烈的趨勢。本文在對2016年我國城投公司海外發(fā)債的現狀和特點(diǎn)進(jìn)行分析的基礎上，總結了我國城投公司海外發(fā)債的原因和問(wèn)題，并對我國城投公司如何利用海外發(fā)債進(jìn)行融資提出了建議。

關(guān)鍵詞：海外發(fā)債  城投公司 維好協(xié)議 資信評級

近年來(lái)，隨著(zhù)我國改革開(kāi)放的不斷深入以及國家“鼓勵企業(yè)走出去”戰略的進(jìn)一步推進(jìn)，海外發(fā)債已成為境內企業(yè)拓寬融資渠道、樹(shù)立企業(yè)國際形象的一個(gè)常見(jiàn)途徑。除了大型國企、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)企業(yè)等一直在海外發(fā)債主體中充當主力以外，越來(lái)越多的城投公司加入海外發(fā)債大軍的現象也引起了外界的關(guān)注。2015年9月，國家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》的出臺明確提出鼓勵國內企業(yè)海外融資，大大推動(dòng)了城投公司海外發(fā)債的進(jìn)程，掀起了城投公司海外發(fā)債的熱潮。2017年1月，人民銀行又發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)（2017）9號）。9號文的出臺進(jìn)一步提高了境內企業(yè)的跨境融資額度，便利了企業(yè)的跨境融資手續，為城投公司境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。城投公司海外發(fā)債無(wú)論是發(fā)債主體的多樣化、發(fā)債規模的擴大、發(fā)債速度的加快還是債券利率提升均表現出愈演愈熱的趨勢。

一、我國城投公司在海外發(fā)債的現狀

（一）城投公司在海外發(fā)債的形式

城投公司海外發(fā)債的形式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債是指境內城投企業(yè)直接作為發(fā)債主體赴海外發(fā)行債券。這種發(fā)債形式對城投公司的資質(zhì)和信用等級要求較高，一般只有省級或者政府重點(diǎn)扶持的投融資平臺才能選擇這種方式，優(yōu)點(diǎn)是海外債券的資信水平較高。間接發(fā)債是指境內公司的境外控股公司或子公司、SPV作為海外發(fā)債主體，境內公司通過(guò)提供直接擔保、維好協(xié)議（keepwelldeed）及股權購買(mǎi)承諾協(xié)議（EIPU）等形式進(jìn)行支持和增信。這種發(fā)債方式受限制較少，發(fā)債效率較高，是2016年之前我國城投行業(yè)海外債的主要發(fā)行方式。這種發(fā)債方式的缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，債券償債信用較弱。直接發(fā)債和以提供維好協(xié)議和股權購買(mǎi)承諾為代表的間接發(fā)債的發(fā)行架構如圖1、圖2所示。

（二）城投公司在海外發(fā)債的規模與成本

1.城投公司海外發(fā)債規模

2016年我國城投行業(yè)海外發(fā)債主體達到41家，較2015年的15家增長(cháng)了2倍多。累計發(fā)行海外債47支，占2016年我國境內公司海外債發(fā)行總數的18%左右。發(fā)行規模125億美元，占2016年我國境內公司海外發(fā)債規?？傤~的9.8%左右，發(fā)行規模與2015年相比增長(cháng)32%。江蘇省2016年首次發(fā)行城投海外債，以發(fā)行主體16家，發(fā)債29.4億美元的規模位居全國第一。2017年1月20日，長(cháng)春市城市發(fā)展投資控股（集團）有限公司于在境外成功發(fā)行4億美元的公募債，利率為3.625%。這是東北地方國企首次以公募方式在國際市場(chǎng)上募集資金，也是2017年我國城投行業(yè)首筆發(fā)行成功的海外債。截至2017年1季度，城投美元債發(fā)行期數為5只，發(fā)行規模為13.5億美元，與去年同期發(fā)行量?jì)H為6億美元的規模相比，2017年1季度發(fā)行量有明顯提高。除了發(fā)行規模明顯增長(cháng)以外，近年來(lái)我國城投公司海外債還表現出以3年期固定利率美元債為債券主體、單筆發(fā)行規模不大、直接發(fā)債趨勢明顯、發(fā)債主體信用評級分布更加平均、發(fā)債主體向內陸及三四線(xiàn)城市滲透等特點(diǎn)。近3年境內城投公司海外發(fā)債情況如表1所示。

2.城投公司海外發(fā)債成本分析

近年來(lái)，隨著(zhù)央行不斷降息降準，人民幣進(jìn)一步走弱，國內市場(chǎng)的融資環(huán)境已經(jīng)大為改善，境外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。并且，海外發(fā)債成本受匯率影響較大，僅以美元債為例，2015年12月，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月，央行宣布對人民幣匯率中間價(jià)進(jìn)行調整，人民幣相對美元開(kāi)始貶值，并且這種匯率走勢未來(lái)幾年基本不會(huì )改變。美元升值帶來(lái)的匯率風(fēng)險對海外發(fā)債成本的影響加大，無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步影響城投公司海外融資的成本優(yōu)勢。此外，通過(guò)對比海外發(fā)債城投公司海外評級以及債券利率情況可以發(fā)現我國城投公司海外評級越高，融資成本優(yōu)勢越明顯。中債資信的數據顯示，海外評級在投資級（BBB級及以上）的城投公司融資成本普遍相對國內公開(kāi)市場(chǎng)具有優(yōu)勢。然而隨著(zhù)我國城投公司海外發(fā)債主體的不斷增多，許多市、區級城投公司海外評級較低，多為投機級甚至無(wú)評級，這些海外評級較低的城投公司海外發(fā)債成本相對于國內市場(chǎng)反而不具備優(yōu)勢。以三年期債券為例，投資級的城投債券海外發(fā)行利率約在2.875%-3.625%之間，而境內市場(chǎng)的可比債券則在3.64%-4.56%之間。海外評級在投機級（BBB級以下）的城投公司海外融資成本考慮到匯率的影響，基本高于國內市場(chǎng)。以三年期債券為例，投機級的債券海外發(fā)行利率約在4.9%-6.2%之間，國內市場(chǎng)上的可比債券則在4.63%-4.8%之間。

綜上所述，城投公司海外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失，然而出于積累國際市場(chǎng)融資經(jīng)驗、拓寬融資渠道、樹(shù)立地方經(jīng)濟開(kāi)放形象等因素的考慮以及海外發(fā)債擁有限制低、效率高的優(yōu)勢，可以預見(jiàn)未來(lái)數年，城投公司赴海外發(fā)債的熱情將會(huì )繼續高漲，發(fā)債主體數量和發(fā)行規模呈現繼續增長(cháng)態(tài)勢。

二、城投公司海外發(fā)債存在的問(wèn)題

（一）對海外發(fā)債的流程不夠熟悉

海外發(fā)債在城投行業(yè)火熱起來(lái)其實(shí)只有短短兩三年的時(shí)間，2016年許多城投公司還是第一次進(jìn)行海外發(fā)債。由于我國城投行業(yè)海外發(fā)債還處于初步探索階段，海外發(fā)債的流程也比較復雜，目前行業(yè)內存在著(zhù)對海外發(fā)債的流程不夠熟悉的現象。目前我國尚沒(méi)有對境內企業(yè)海外發(fā)債的具體管理、監督、指導文件，城投行業(yè)赴海外發(fā)債的流程也得不到政府層面的政策指導。

（二）海外發(fā)債城投企業(yè)境內外評級差異較大

通過(guò)對部分海外發(fā)債城投公司的境內外評級情況（表 2）分析可以發(fā)現，我國發(fā)行海外債的城投公司境內外評級差距較大，整體表現為境內評級遠遠高于境外評級。境內評級機構對發(fā)行海外債的城投公司的評級基本在A(yíng)A級及以上，而標普、穆迪和惠譽(yù)三大國際評級機構對這些城投公司的評級則大多分布在BB級至BBB級區間。海外發(fā)債的城投企業(yè)境內外評級差異較大，無(wú)疑影響境外投資者對我國城投公司資信水平的信賴(lài)。2008年金融危機之后，國際市場(chǎng)投資者對債券發(fā)行人的資信要求越來(lái)越高，海外資信評級較低的城投公司往往會(huì )面臨更為緊張的融資環(huán)境，甚至遭遇融資風(fēng)險。

（三）市、區級城投公司海外發(fā)債成本不具優(yōu)勢

隨著(zhù)我國城投海外發(fā)債主體向中西部及三四線(xiàn)城市下沉，海外發(fā)債相比境內發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。特別是對于實(shí)力較弱的市、區級城投公司，考慮到匯率風(fēng)險，實(shí)際發(fā)債成本幾乎都高于國內公開(kāi)市場(chǎng)。這些市、區級城投公司的資信水平雖然在國內一般能評為AA級及以上，但在國外大多數只被評為投機級，甚至無(wú)評級。較低的國際評級導致這些區縣級的城投公司國際投資者認可度一般，融資成本優(yōu)勢有限。數據顯示，國內評級AA+以下、海外評級幾乎BBB-以下的市、區級城投公司2016年海外發(fā)債平均利率高于國內市場(chǎng)0.6%左右，成本優(yōu)勢完全喪失，海外發(fā)債反而加重了這些城投公司的債務(wù)負擔。這些城投公司海外發(fā)債行政色彩較濃，主要是當地政府為了塑造對外開(kāi)放的形象。然而海外發(fā)債加重了這些城投公司的債務(wù)負擔，不利于其長(cháng)期發(fā)展。

（四）維好協(xié)議缺乏法律依據

目前間接海外發(fā)債還是我國許多城投企業(yè)的重要選擇，尤其是那些實(shí)力偏弱的三四線(xiàn)城市城投公司。海外間接發(fā)債一般由境內母公司提供直接擔?；蚓S好協(xié)議加股權收購承諾協(xié)議（keepwelldeed+EIPU）進(jìn)行增信。然而維好協(xié)議本質(zhì)上是一個(gè)或有的擔保，其法律效力在我國并沒(méi)有明確的法律實(shí)踐和條文界定。如果出現債務(wù)風(fēng)險，債權人無(wú)法依據明確的法律條文要求境內母公司，即維好人履行支付義務(wù)，維好協(xié)議能否得到履行很大程度取決于境內城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受協(xié)議內容，維好人與出資人之間的關(guān)系等多種因素的影響。這就使得維好協(xié)議的執行在我國城投企業(yè)海外發(fā)債中存在種種不確定性，增加了我國城投企業(yè)海外發(fā)債的風(fēng)險。

三、 對城投公司海外發(fā)債的建議

（一）抓住政策機遇，重組發(fā)債主體

海外發(fā)債雖并未對發(fā)債主體海外評級提出強制性要求，但實(shí)際發(fā)債結果顯示，城投公司海外評級越高，融資成本越有優(yōu)勢，發(fā)債成功率也越高。目前，我國城投公司海外評級普遍低于國內，市、區級城投公司基本上是投機級，甚至無(wú)評級。通常海外三大評級機構的主體評級主要反映發(fā)債主體的違約率，違約率又與企業(yè)的資產(chǎn)負債率有著(zhù)密切關(guān)聯(lián)。對于債權人來(lái)說(shuō)，發(fā)債主體資產(chǎn)負債率越低，其債權安全性越有保障，違約率也就較低。因此城投公司應抓住國家鼓勵企業(yè)海外融資的政策機遇和自身海外發(fā)債客觀(guān)需求的契機，整合、重組發(fā)債主體，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，提升企業(yè)海外評級。在城投公司存量債務(wù)化解普遍較為困難的背景下，為了降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，城投公司需要申請政府支持，通過(guò)注入優(yōu)良資產(chǎn)和優(yōu)勢資源、剝離不良資產(chǎn)、債務(wù)置換等方式，改善城投公司資產(chǎn)負債結構，提升企業(yè)現金流和經(jīng)營(yíng)性收益，從而提升海外市場(chǎng)競爭力，獲得更高的海外評級。

（二）營(yíng)造海外發(fā)債環(huán)境，加強海外發(fā)債指導

政府部門(mén)應進(jìn)一步放政減權，簡(jiǎn)化城投企業(yè)海外發(fā)債的審批流程，縮短海外債發(fā)行時(shí)間，提高企業(yè)發(fā)債效率。各級政府還應加強對于境內企業(yè)海外發(fā)債的政策指引和操作指導，出臺具體的針對城投公司海外發(fā)債的指導文件，對海外發(fā)債的備案、登記、賬戶(hù)開(kāi)立及資金使用等進(jìn)行明確的規定，方便發(fā)債主體按規章辦事。同時(shí)建立由政府部門(mén)牽頭，與特定資質(zhì)的中介機構合作建立的城投行業(yè)海外發(fā)債服務(wù)機制，為城投公司發(fā)行海外債提供具體的從政策解讀、流程梳理、承銷(xiāo)商選擇、海外中介機構合作等方面的全方位指導。此外，作為海外發(fā)債主體的城投公司則應按規定事前申請海外發(fā)債備案登記、事后及時(shí)信息報送，配合有關(guān)律師事務(wù)所、承銷(xiāo)商等中介機構做好債券發(fā)行相關(guān)工作。

（三）加快城投公司轉型，提升持續經(jīng)營(yíng)能力

海外發(fā)債本質(zhì)上是一種新型的融資方式。剝離了政府融資職能的城投公司由于市場(chǎng)化程度不高、缺乏持續經(jīng)營(yíng)能力，在進(jìn)行海外發(fā)債時(shí)同樣面臨融資難、融資貴、融資風(fēng)險大的行業(yè)融資共性問(wèn)題，需要進(jìn)一步加速轉型步伐，提升持續經(jīng)營(yíng)能力，降低海外發(fā)債成本和風(fēng)險。城投公司轉型，一方面應抓緊建立完善存量債務(wù)的分類(lèi)和化解以及增量債務(wù)的控制機制，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結構，將城投公司債務(wù)維持在合理水平。另一方面應科學(xué)定位城投公司發(fā)展方向，推進(jìn)城投公司的市場(chǎng)化轉型，結合地方經(jīng)濟資源和企業(yè)發(fā)展實(shí)際，發(fā)展優(yōu)勢實(shí)體產(chǎn)業(yè)，提升企業(yè)綜合實(shí)力，既有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險，提高企業(yè)融資能力，又可以滿(mǎn)足直接海外發(fā)債要求，避免間接海外發(fā)債的不確定風(fēng)險。

（四）防范國際金融風(fēng)險，設立匯率風(fēng)險規避機制

匯率風(fēng)險將是未來(lái)影響我國城投行業(yè)海外發(fā)債成本的重要因素之一，作為海外發(fā)債主體的城投公司應積極設立匯率風(fēng)險規避機制應對匯率風(fēng)險。一是積極跟蹤國際、國內資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)關(guān)注經(jīng)濟金融、外債外匯政策走勢以及各幣種的利率和匯率變化，分析人民幣匯率的長(cháng)期走勢，選擇在適當時(shí)間窗口發(fā)行適合企業(yè)自身情況幣種的海外債，以減輕匯率風(fēng)險。二是靈活運用遠期合同、期貨合約、期權合約和掉期交易等匯率風(fēng)險規避工具，擅長(cháng)打“組合拳”。此外，城投公司要進(jìn)一步提升海外發(fā)債風(fēng)險管理意識，制定海外發(fā)債風(fēng)險管理預案，健全海外發(fā)債風(fēng)險防控機制，同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化外債結構，合理控制外債規模與資金成本，確保海外發(fā)債風(fēng)險可控。